摘要

公司晚间公告，拟以资产置换、发行股份购买资产等方式购买一汽股份持有的一汽解放股权并募集配套资金，预计构成公司的重大资产重组。我们在年度策略中反复强调一汽系改革是汽车行业资产整合的主线之一，结合此前夏利向一汽股份出售所有丰田股权，改革渐趋明朗。看好一汽系改革主线机会，维持公司“审慎推荐-A”评级。

核心观点

发行股份、资产置换购买一汽解放股权，一汽轿车将作为整车平台趋势明确。

时间线之一：一汽夏利分两次将所持一汽丰田股份转让给整体上市主体一汽股份（预计）。一汽夏利于年8月作价25.6亿向控股股东一汽股份转让15%一汽丰田股权，年11月28日作价29.2亿转让剩余15%股权，此后一汽夏利不再持有丰田股份。

时间线之二：一汽轿车购买一汽解放所有股权。一汽轿车拟以资产置换、发行股份购买资产等方式购买一汽股份持有的一汽解放股权并募集配套资金。

结论：一汽整体上市前后持续十年之久、涉及体量庞大，目前暂不明朗。根据此前集团的战略发展，一汽股份作为整体上市资产可能性较大。在对涉及同业竞争的两个上市主体一汽轿车、一汽夏利抉择中，一汽夏利的核心资产逐渐转让给大股东一汽股份、同时一汽股份核心资产一汽解放注入一汽轿车，若后续改革持续推进，我们认为以一汽轿车为主体实现一汽股份核心整车资产上市概率较大。

以一汽系改革为代表的汽车行业资产重组是年汽车行业投资主线之一。

1）一汽股份解决同业竞争的时间窗口期将至。年一汽希望延期三年解决同业竞争问题（后被股东大会否决），落地的时间窗口在年；

2）整车资产剥离整合、注入一汽轿车主体。一汽集团将整车资产全部集中于一汽股份旗下，有望作为整体上市的核心资产。近期，一汽夏利持有的一汽丰田30%资产已分两次转让给一汽股份。

3）零部件资产充分放权、改革、市场化。18年6月富奥股份、长春一东资产由一汽集团转向一汽股权投资，8月一汽富维开启双百改革。

投资建议：公司作为国内汽车行业龙头之一，此前整体上市过程曲折。随着公司改革的逐步推进，一汽夏利将股份逐渐转给一汽股份，同时一汽股份将一汽解放并入一汽轿车。目前来看，以一汽轿车为核心实现一汽股份整车资产上市概率较大，而年将会是公司改革的重要时间窗口。维持公司“审慎推荐-A”评级。

风险提示：公司销量不及预期；国企改革推进不及预期。

一、行业整合加速，改革是减负前行第一步

汽车行业整体产能过剩，行业进入加速整合期。

汽车行业龙头主机厂产能约万辆，全行业乘用车产能预计在万辆左右。对比年乘用车销量万辆（预测值），行业整体处于产能过剩状态。展望未来5-10年行业发展，乘用车达到万辆以上仍有空间，但存量增长阶段行业分化、资产整合是整体趋势，龙头整车集团通过落后产能清理淘汰、整体效能提升方能在新一轮行业变迁中获得有利位置。

央企、国企作为汽车行业整车的重要角色，正面临新一轮行业的加速整合。

在这其中，尤以一汽集团的资产整合为代表。下文我们以一汽集团的整合、改革为例研究汽车行业国企改革的进程。

1、一汽集团是六大集团唯一未上市车企

一汽集团市占率往复徘徊，是六大汽车集团唯一未上市车企。

伴随14年12月北京汽车在H股上市，一汽集团成为六大汽车工业集团中唯一未上市车企。05年还曾是国内汽车市场占有率第一的一汽集团已于年和年先后被上汽集团和东风集团超越，屈居第三。即使纵向比较数据不断增长，但相较于上汽、长安、东风等对手，一汽集团连续多年集团销量增速低于行业。

2、过分依赖合资品牌，智能电动发展相对较慢

一汽集团过于依赖合资品牌，大众、丰田销量占比76%。

17年一汽大众、一汽丰田汽车销量分别占据一汽集团总销量56%和20%，贡献了一汽集团大部分利润。相比之下，一汽集团自主品牌汽车销量不佳，在市场上竞争力较弱，没有赢得消费者青睐，在一定程度上拖累了集团整体表现，对集团估值存在负面影响。这一问题与外部环境、集团整体管理情况密切相关。同时，在新一轮汽车行业洗牌中，智能、电动方面布局储备稍显滞后。

面对行业重新洗牌，改革是第一要务。

背靠大众、丰田，年实现亿营收，根基深重。但面对行业的新变化，一汽需要把握重要的机遇时刻。首先，从政策面而言，合资股比放开，车价下行，过往的背靠合资模式面临考验；其次，中国汽车销量进入存量时代，量的增长已放缓，如何通过智能网联、新能源提高单价和盈利水平是现阶段的当务之急；最后，SUV红利不再，新能源成为下一轮车企洗牌的新特征，一汽系布局缓慢，急需通过市场化赶上飞驰的列车。

17年7月，长安汽车董事长徐留平履新一汽，在推进改革方面做出诸多举措，对内，重塑竞争机制，竞争上岗，理顺治理关系；自主品牌，重塑红旗高端自主的形象；向前，积极构建智能网联生态圈，加大配置；零部件，一汽富维作为改革的前线，三个月时间框架落地。

展望，我们认为，以一汽改革为代表的汽车行业资产重组是投资主线之一。

二、整车资产：股权集中化，为能效提升创造有利环境

1、一汽股份：拟上市主体17年盈利亿元

一汽股份作为整体上市主体，包含整车、核心动力总成件、汽车金融三大板块。

年6月28日，一汽集团启动整体上市方案，成立一汽股份作为整体上市的主体。此后历经反腐、整顿，整体上市事宜搁置，但可从一汽股份的设置分析集团的资产构成。一汽股份包含三大业务板块，核心整车、动力总成（发动机、变速箱）、汽车金融（一汽财务、鑫安保险、亿安保险）。

一汽股份17年实现营收亿元，净利润亿元。

一汽股份注册资本为亿元，拟作为集团整体上市平台。17年实现营收亿元，净利润亿元。收入、盈利规模位于汽车集团前列。

2、上市资产：乘用车是盈利核心主体，汽车金融发展迅速

乘用车板块：一汽大众净利润丰厚，一汽轿车、夏利品牌压力较大

以16年盈利结构来看，一汽大众实现净利润亿，贡献一汽股份绝大部分盈利。同时，一汽丰田盈利（仅天津部分）13亿元，一汽夏利扣非亏损16亿，一汽轿车亏损9亿元。

汽车金融板块：一汽财务受益汽车金融渗透率提升，盈利快速增长。

伴随消费习惯、支付方式的改变，汽车金融渗透率快速提升。目前，全行业汽车金融渗透率在35%左右。主机厂金融作为汽车金融中最优先的方式，IRR较高。资金供给端，大型汽车集团资金成本相对较低，资金需求端，伴随购车群体年轻化，汽车金融渗透率快速提升，整车厂金融享有汽车金融客户群体最优质部分。同时，对于整车销售来说，汽车金融也是卖车较好的促销手段，既保持终端车价的稳定性，又提振销量，发展前景广阔。一汽财务以汽车金融为主，今年发展迅速，已逐渐和一汽丰田的盈利水平相当。

3、一汽夏利出售资产：利好双方股东，同业竞争有望借此解决

一汽夏利于年8月作价25.6亿向控股股东一汽股份转让15%一汽丰田股权，此次作价29.2亿转让剩余15%股权，此后一汽夏利不再持有丰田股份。

分析一：从交易价格角度来看，此次股权收购定价14.5Xpe、2.7Xpb。

天津一汽丰田年实现13.4亿净利润，当前收购价格对应17年PE14.5X；截至年底公司净资产72.7亿元，对应PB2.7X。同16年收购价格比，此次收购较为合理。pe、pb略高于行业平均水平源于未来一汽丰田（天津、四川）中方股权整体回到一汽股份旗下带来能效提升的可能性。目前，天津一汽丰田净利率仅为2.6%，提升空间大。

分析二：此次交易在纾解一汽夏利财务苦难同时，也是一汽股份整车改革的更进一步。

一汽夏利主业压力较强，此次出售使公司获得较大运资金、改善现金流，避免再次“ST”的风险。对于一汽股份而言，根据此前解决同业竞争的计划时间，有望在19年6月看到改变。此次一汽股份收购丰田股份，将一汽丰田中资方股权全部收购本部，我们认为这是解决同业竞争问题的有效方式。

4、未来整合方案：解决同业竞争，提升效率。

目前一汽集团整体上市计划和时间表虽未知，但同业竞争问题解决已临近窗口期。

一汽集团上市一波三折，具体落地时间未可期。但16年一汽股份承诺三年内解决同业竞争问题（股东大会未通过），我们认为已临近时间窗口。对于一汽轿车、一汽夏利两个上市主体，此次丰田股权出售已将天津丰田、成都丰田的中资方统一到一汽股份。我们认为，目前较大概率是对于一汽夏利资产的整合，同时，通过能效提升提升一汽轿车的内部效率。

整体上市一波三折，期待19年新变化。

年，集团成立一汽股份，作为上市主体，并承诺5年内解决同业竞争问题。

年，将一汽轿车、一汽夏利、一汽大众等整车资产注入。

年，夏利公告无法解决同业竞争问题。

年，一汽轿车申请延期三年解决同业竞争。同时在股东大会上被中小股东反对未通过。

虽然当时延期三年的方案被中小股东于股东大会否决，但当时的承诺时间是19年。同时，自17年一汽履新后，发生诸多积极、快速的改革，我们认为，19年会是一汽系大变革的一年。

三、零部件：充分放权，激励市场化

1、零部件充分放权，打造中性平台

同一汽集团对整车的集中整合、能效提升思路不同，对于零部件资产，自11年整体上市计划开始，零部件资产就一直隶属集团。18年6月以来的诸项举措印证，对于资产巨大的一汽集团，对于零部件的整体思路是放权和市场化。

一汽集团零部件体系以一汽富维、富奥股份、长春一东、启明信息为主。

其中核心零部件为一汽富维（乘用车内外饰、汽车电子）、富奥股份（商用车零部件、底盘系统）。富奥股份已完成市场化。一汽富维“双百”落地速度超预期，新阶段一汽系的第一步。“双百”改革的核心在于激励优化、管理层放权和市场化，长期看，打开公司的估值空间。

2、双百改革落地，激励、放权、市场化

一汽富维基本面逻辑支撑：公司以德日系客户配套为主，从配套量、配套单价、毛利率改善三角度受益于德系强周期。

公司是一汽大众内外饰总成件核心供应商，70%收入来源于一汽大众。18H2-19年，一汽大众进入密集新车换代周期。公司从三方面受益于新周期：第一，T-ROC、A级SUV、DY、中大型SUV四款SUV带来“量”升；第二，车灯等新业务提升单车配套价值；第三，新车盈利丰厚，公司盈利水平迎来修复。

逻辑一：下游新车型带来配套量增加。

一汽大众计划于18、19年推出6款全新SUV车型，保守预计贡献万增量，同时进入换代周期带来销量提振，公司在大众体系份额稳定，配套量增长较大。同时，公司亦努力转型中性平台，已批量供货沃尔沃、宝马、比亚迪等厂商，配套量步入新阶段。

逻辑二：伴随新车及换代，单车价值量由00提升至元。

公司传统优势主业包括以座椅、座椅骨架为核心的内饰业务及以保险杠、车镜为主的外饰业务，单车配套价值约10,元（平均水平）。面对德系车灯巨头海拉独资公司的经营问题，公司把握时机12年切入车灯制造行业，14年试生产，16年三季度实现扭亏。未来大众新车型及换代车型中，公司以中高配LED前大灯为主，单车价值量提升2-3元。

逻辑三：公司显著受益新车弹性，盈利修复空间大。

公司因旗下合资公司众多，且收入占比较大的车轮装配业务并表原因，17年净利率4.6%，较上一轮一汽大众换代周期7%净利率有大幅修正空间。据了解，大众体系内外饰件年降以5-6年车型存续期为周期，降幅约每年3-5%。新车上市及换代后将提速公司盈利水平。

投资建议及风险提示

一汽集团是国内六大汽车工业集团中唯一未上市的车企，此前因为过度依赖合资品牌、智能电动发展较慢等，业绩增速低于行业。在年新董事上任后，公司逐步推进各项改革，在整车领域实现股权集中化，为能效提升创造有利环境；作为上市主体的一汽股份17年盈利亿元，核心业务包括整车、动力总成和汽车金融，其中整车业务为核心，金融业务为新增长点，在一汽夏利向一汽股份转让丰田股权后，一汽集团有望在年迎来巨大改革；在零部件领域，一汽集团充分放权，激励市场化；其中一汽富维“双百”改革超预期，单车价值量提升，盈利能力预计提速。

投资建议：公司作为国内汽车行业龙头之一，此前整体上市过程曲折。随着公司改革的逐步推进，一汽夏利将股份逐渐转给一汽股份，同时一汽股份将一汽解放并入一汽轿车。目前来看，以一汽轿车为核心实现一汽股份整车资产上市概率较大，而年将会是公司改革的重要时间窗口。维持公司“审慎推荐-A”评级。

风险提示：公司销量不及预期；国企改革推进不及预期。

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

招商汽车团队介绍

汪刘胜，年毕业于同济大学。7年产业经历，年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究，连续11年新财富最佳分析师入围。年获金融时报与Starmine全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名；年获水晶球奖并获新财富第三名；年水晶球第一名、新财富第二名；年水晶球公募第一名、新财富第三名；年金牛奖第二名；年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域，基于电动化平台、车联网基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。

寸思敏，上海财经大学硕士，3年证券行业研究经验。年加入招商证券，重点覆盖传统整车、零部件、后市场板块。

李懿洋，清华大学硕士，2年证券行业研究经验。年加入招商证券，重点覆盖新能源、智能汽车板块。

马良旭，清华大学博士，3年证券行业研究经验。年加入招商证券，重点覆盖商用车、新能源、智能汽车板块。

杨献宇，同济大学硕士，一年半汽车产业经历，2年证券行业研究经验。年加入招商证券，重点覆盖乘用车、商用车、零部件板块。

投资评级定义

公司短期评级

以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深指数）的表现为标准：

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上

审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级

以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深指数）的表现为标准：

推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

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